2024年3月8日下午國內(nèi)天然橡膠RU期貨市場出現(xiàn)“異動”，單邊拉漲,，3月18日早盤國內(nèi)天然橡膠RU期貨市場再度異動,，自2023年9月1日以來首次出現(xiàn)罕見的“漲停”現(xiàn)象,，繼續(xù)帶動20號膠NR和丁二烯橡膠BR大漲,。其實，與泰國天然橡膠原料市場和日本3號煙膠片期貨市場價格節(jié)節(jié)攀升的走勢相比,，目前國內(nèi)橡膠市場估值明顯偏低,，尤其是RU，近期連續(xù)大幅走強屬于“加速補漲”的態(tài)勢,，整體上處于“估值加速修復”的過程,。

　　一、膠市走勢嚴重分化

　　今年以來,，天然橡膠期貨市場呈現(xiàn)出“國內(nèi)外嚴重分化,，品種間嚴重分化”的特征。截至2024年3月15日,，中國天然橡膠RU期貨價格上漲大約4.4%,，中國20號膠NR期貨價格上漲大約10.3%，中國丁二烯橡膠BR期貨價格上漲大約7.5%,，日本RSS3期貨價格上漲大約38.9%,，新加坡RSS3期貨價格上漲大約40.4%，新加坡STR20期貨價格上漲大約9.3%,。由此可見,，日本橡膠市場走勢最強，中國橡膠市場走勢最弱，新加坡橡膠市場表現(xiàn)居中,；煙膠片市場走勢最猛,，其次是20號膠，第三是合成橡膠,，國產(chǎn)全乳膠表現(xiàn)最差,。

　　圖1：今年以來國內(nèi)外橡膠期貨價格走勢

　　資料來源：同花順（300033），

　　從期貨絕對價格來看,，煙片膠有可能處于牛市后期,，全乳膠和20號膠等有可能處于牛市初期。其實,，日本三號煙膠片期貨市場早已走牛,，目前已經(jīng)攀升至2008年中和2017年初的歷史高位水平，相應的中國全乳膠期貨市場依然在底部區(qū)域,，距離2017年初22000一線附近還很遠,，距離2008年中28000一線的高點更遠。

　　二,、汽車市場尚可,，輪胎市場較好

　　這一波國內(nèi)天然橡膠市場走強的驅(qū)動也是源自于“需求”，只不過需求爆發(fā)的源頭不是國內(nèi),，而很可能是國外,。正如我在《汽車專題報告：三十年，大時代,，大周期--23.12.28》文章中提到的,，“天然橡膠市場每一輪大周期，都伴隨著一個大時代,?！诿恳惠喯鹉z市場大周期都是由需求驅(qū)動的，因此個人暫且拋磚引玉,，從人均汽車產(chǎn)量的角度來看,，下一輪大周期很可能由印度汽車市場大繁榮帶來?！?2023年印度汽車銷量高達508萬輛,，同比增長7.5%，僅次于中國和美國,。印度汽車經(jīng)銷商協(xié)會聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示,，2024年1-2月印度汽車銷量大約90萬輛，累計同比增長10.6%,。

　　（1）汽車市場表現(xiàn)尚可

　　今年以來,，中國汽車銷售市場逐漸放緩，市場信心有所下滑。由于去年和今年春節(jié)假期錯月,，今年2月份汽車產(chǎn)銷量同比環(huán)比均大幅下降,，整體表現(xiàn)低于預期，導致春節(jié)過后國內(nèi)汽車企業(yè)價格戰(zhàn)再起,，只不過去年是傳統(tǒng)汽車主導,，今年是新能源汽車主導。中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2024年2月份,，中國汽車產(chǎn)銷量分別為150.6和158.4萬輛，同比分別為-25.9%和-19.9%,，環(huán)比分別為-37.5%和-35.1%,，1-2月中國汽車累計產(chǎn)銷量分別為391.9和402.6萬輛，累計同比分別為8.1%和11.1%,。

　　圖2：中國汽車月度銷量季節(jié)性

　　資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會,，

　　雖然中國汽車市場似乎有明顯走弱的跡象，但是國內(nèi)汽車利好政策再現(xiàn),，市場悲觀預期有所改善,。2024年3月13日,，國務院印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知,，以舊換新行動方案屬于中長期規(guī)劃，與天然橡膠,、20號膠和合成橡膠品種密切相關的主要在于汽車領域,，提出“到2027年，報廢汽車回收量較2023年增加約一倍,，二手車交易量較2023年增長45%”的目標,。具體措施包括：

　　第一，實施設備更新行動中“支持交通運輸設備和老舊農(nóng)業(yè)機械更新,?！?/p>

　　第二，實施消費品以舊換新行動中“開展汽車以舊換新,?！?/p>

　　第三，實施回收循環(huán)利用行動中“持續(xù)優(yōu)化二手車交易登記管理,，促進便利交易,。大力發(fā)展二手車出口業(yè)務?！?/p>

　　第四,，實施標準提升行動中“加快乘用車、重型商用車能量消耗量值相關限制標準升級?！?/p>

　　第五,，強化政策保障中“持續(xù)實施好老舊營運車船更新補貼，支持老舊船舶,、柴油貨車等更新,。鼓勵有條件的地方統(tǒng)籌利用中央財政安排的城市交通發(fā)展獎勵資金，支持新能源公交車及電池更新,?！m當降低乘用車貸款首付比例，合理確定汽車貸款期限,、信貸額度,。”

　　與此同時,，美國汽車市場繼續(xù)復蘇,，符合市場預期。美國經(jīng)濟分析局的初步統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2024年2月份,，美國汽車銷量大約128.6萬輛，同比增長9.4%,，環(huán)比增長16.2%,；2024年1-2月美國汽車累計銷量大約239.4萬輛，累計同比增長6%,。

　　圖3：美國汽車月度銷量季節(jié)性

　　資料來源：美國經(jīng)濟分析局,，

　　與此同時，以德國和法國為主的歐洲汽車市場也繼續(xù)復蘇,，2024年2月份,，德國汽車銷量大約25萬輛，同比增長7%,，環(huán)比增長2.8%,；2024年1-2月德國汽車累計銷量大約49.2萬輛，累計同比增長12.1%,。2024年2月份,，法國汽車銷量大約17.8萬輛，同比增長13.5%,，環(huán)比增長14.5%,；2024年1-2月法國汽車累計銷量大約33.3萬輛，累計同比增長11.1%

　　不過,，日本本土汽車市場表現(xiàn)相對較弱,，與日本橡膠期貨市場表現(xiàn)完全相反,。日本汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年2月份,，日本汽車銷量大約34.5萬輛,，同比下滑19.2%，環(huán)比增長3%,；2024年1-2月日本汽車累計銷量大約68萬輛,，累計同比下滑16%。

　　圖4：日本汽車月度銷量季節(jié)性

　　資料來源：日本汽車工業(yè)協(xié)會,，

　　(2)輪胎市場繼續(xù)走強

　　今年春節(jié)過后,，國內(nèi)輪胎企業(yè)產(chǎn)成品出庫改善，下游訂單總體偏多,，尤其是海外訂單較好,，輪胎企業(yè)生產(chǎn)積極性較高，春節(jié)假期有些企業(yè)提前復工復產(chǎn),，上周國內(nèi)輪胎開工率繼續(xù)上升,，目前已經(jīng)處于歷史高位水平，未來進一步上升的空間受限,，尤其是半鋼胎,。其中，中國全鋼胎開工率回升至70.35%,，周環(huán)比增加0.7%,，同比增加了1.5%，半鋼胎開工率繼續(xù)上升至79.55%,，周環(huán)比增加1%,，同比增加了6.2%。

　　圖5：國內(nèi)輪胎開工率上升至歷史高位（%）

　　資料來源：同花順,，

　　三、天膠季節(jié)性利好,，合成膠供應減少

　　（1）天然橡膠處于低產(chǎn)期

　　一般來說,，每年3月份，3月份,，全球天然橡膠供應處于低產(chǎn)期,，其中中國、越南等天然橡膠產(chǎn)區(qū)處于全面停割期,，因此3月份國內(nèi)外天然橡膠供應端壓力不大,，屬于季節(jié)性利好。與此同時,，泰國原料市場價格持續(xù)走強,，尤其是煙膠片價格漲幅最大,，進而帶動了煙膠片期貨市場持續(xù)大漲。不過,，國內(nèi)天然橡膠供應壓力及其預期在一個月后逐漸增強,，其中云南產(chǎn)區(qū)開割一般在波水節(jié)前后(4月13-15日)，泰國市場供應壓力在潑水節(jié)后將明顯增加,，屆時泰國原料市場價格也將見頂逐漸回落,。

　　圖6：2000-2011年中國汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展

　　資料來源：天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會，

　　（2）合成橡膠供應降低

　　雖然過去幾年國內(nèi)丁二烯橡膠新增產(chǎn)能較多,，但是隨著上游原油價格重心抬升,，國內(nèi)外丁二烯價格也不斷上升，下游合成橡膠價格被動跟漲,，合成橡膠行業(yè)整體處于虧損狀態(tài),，因此3月份丁二烯橡膠裝置開工負荷率高位明顯回落，相關企業(yè)被動停車檢修和主動降負荷,，其中益華橡塑和錦州石化丁二烯橡膠裝置停車檢修,，齊翔騰達（002408）和浙江石化裝置降低負荷運行，浩普,、振華,、傳化等裝置計劃停車檢修。

　　圖7：中國順丁橡膠開工率季節(jié)性

　　資料來源：卓創(chuàng)資訊（301299）,，

　　四,、天然橡膠去庫，合成橡膠累庫

　　（1）天然橡膠繼續(xù)去庫

　　今年以來,，中國天然橡膠進口大幅下滑,。中國海關總暑最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年1-2月,，中國天然及合成橡膠(含乳膠)累計進口量大約115.6萬噸,，累計同比下滑12.6%。這是在過去連續(xù)四年歷史同期持續(xù)上漲之后,，首度同比增長大幅下降,，直接緩解國內(nèi)供應壓力，利好效應明顯,。春節(jié)以來,，國內(nèi)天然橡膠現(xiàn)貨市場繼續(xù)去庫存，與去年同期不斷累庫的趨勢相反,。截至2024年3月12日,，青島地區(qū)天然橡膠總庫存繼續(xù)回落至66.2萬噸，保稅區(qū)和一般貿(mào)易庫存均繼續(xù)下滑,。

　　圖8：青島地區(qū)天然橡膠總庫存季節(jié)性

　　資料來源：隆眾資訊,，

　　（2）合成橡膠繼續(xù)累庫

　　今年春節(jié)以來,，國內(nèi)合成橡膠現(xiàn)貨市場處于累庫的過程中，與去年同期庫存變化趨勢基本一致,，庫存變化的壓力比天然橡膠大,。截至2024年3月14日，中國順丁橡膠社會庫存繼續(xù)小幅回升至1.5萬噸,，周環(huán)比增長7.6%,，同比增長13.3%，反映庫存壓力依然較大,。

　　圖9：中國丁二烯橡膠社會庫存季節(jié)性

　　資料來源：卓創(chuàng)資訊,，

　　五、總結(jié)及展望

　　綜上所述,，隨著汽車,、輪胎等下游需求明顯恢復，國內(nèi)外橡膠市場價格交易重心明顯抬升,，近期國內(nèi)橡膠市場明顯強于國外,，而天然橡膠RU表現(xiàn)強于20號膠NR，合成橡膠BR相對弱一些,。具體來看,，天然橡膠市場運行邏輯在于供應端季節(jié)性減產(chǎn)，現(xiàn)貨市場處于去庫的過程中,，而合成橡膠市場運行邏輯在于成本端驅(qū)動為主,，地緣政治風險增加和產(chǎn)油國承諾減產(chǎn)，原油和丁二烯價格易漲難跌,。簡言之,，在強勢品種煙膠片的帶動下，弱勢品種全乳膠等不斷“補漲”,，異常的品種間價差將逐漸回歸,，本質(zhì)上是一個“估值修復”的過程。

　　未來,，主導橡膠市場的關鍵在于“需求”,，畢竟近幾年全球天然橡膠市場供應端相對穩(wěn)定，隨著天然橡膠進入增產(chǎn)期,，季節(jié)性利好效應逐漸減弱，如果終端市場需求復蘇無法匹配的話,，那么高估值品種進一步向上的空間有限,，而低估值品種依然有較大修復的空間，因此4月份橡膠市場壓力將會逐漸增大,。

　　風險點：天然橡膠產(chǎn)區(qū)提前開割,，美聯(lián)儲降息計劃落空,，中國汽車市場走弱