來源：一德期貨 

作者：任寧/F3015203,、Z0013355/

今年聚烯烴的波動(dòng)幅度是上市以來的最低,，供需偏弱但矛盾不夠顯著,，整體寬幅震蕩行情，尤其是下半年成本端主導(dǎo),，明年市場(chǎng)會(huì)走向何處,，關(guān)注點(diǎn)有哪些，詳見報(bào)告分解,。

今年塑料/PP累計(jì)表需增速分別為7%/6%,，增量主要在國(guó)內(nèi)供應(yīng)，進(jìn)口沒有貢獻(xiàn)明顯的邊際增量,，甚至比去年更少,。

明年塑料投產(chǎn)最早在下半年甚至四季度，PP全年均有增量,，兩者相比PP供應(yīng)壓力更明顯,，進(jìn)口預(yù)估小增。

需求端出口繼續(xù)承壓,，新訂單指數(shù)暫未改善,，國(guó)內(nèi)部分行業(yè)維持正增速發(fā)展，橡塑行業(yè)利潤(rùn)有所修復(fù),，但尚未進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段,。

靜態(tài)估值中性，但成本還有下行空間,；與再生料相比粒料價(jià)格偏高,。

策略：

① 單邊波動(dòng)范圍在7000-9000/6700-9000。

② 現(xiàn)實(shí)偏弱,，月差已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu),，但繼續(xù)反套空間不大，做正套則要等驅(qū)動(dòng),。

③ L-PP價(jià)差等低位介入,，后期有擴(kuò)大空間和邏輯。

風(fēng)險(xiǎn)在于：原油波動(dòng),、需求改善不及預(yù)期等,。

1.1 供需矛盾不大聚烯烴寬幅震蕩，波幅小于往年

從年度波幅來看,，塑料不超過1100點(diǎn),，PP接近1500點(diǎn)，是期貨品種上市以后波幅最小的一年,。從產(chǎn)業(yè)背景來看,，上半年經(jīng)歷了現(xiàn)實(shí)需求不及預(yù)期，行業(yè)主動(dòng)降價(jià)去庫，下半年成本推動(dòng)價(jià)格重心抬升,，傳統(tǒng)淡季反而被動(dòng)去庫,，9月中旬后基本面沒有持續(xù)好轉(zhuǎn)跟進(jìn)，資金止盈離場(chǎng),，同時(shí)原油開啟了四季度的下跌,，聚烯烴下行探底。

2.1 今年表需同比相差不大,，主要供應(yīng)增量在國(guó)內(nèi)

今年塑料的累計(jì)產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2800萬噸左右,，同比10%，累計(jì)進(jìn)口量預(yù)計(jì)1355萬噸,，同比1%，累計(jì)表需（產(chǎn)量+進(jìn)口-出口）預(yù)計(jì)4073萬噸,，同比6.7%左右,。能夠看出進(jìn)口基本沒有貢獻(xiàn)邊際增量，壓力還是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng),。

PP的年度累計(jì)產(chǎn)量預(yù)計(jì)在3190萬噸,，同比8%，累計(jì)進(jìn)口量408萬噸,，同比-8%,，累計(jì)出口量132萬噸，同比3.5%,，累計(jì)表需約3468萬噸,，同比5.6%，與塑料相比略低1個(gè)百分點(diǎn),。

2.2 明年塑料投產(chǎn)節(jié)奏放緩,，PP壓力更明顯

塑料截止到目前投產(chǎn)315萬噸，其中包含高壓（EVA）55萬噸,，線性55萬噸,，最多的是低壓。明年投產(chǎn)計(jì)劃雖然比今年多,，但基本要等下半年甚至4季度兌現(xiàn),，包括煙臺(tái)萬華、天津渤化,、天津石化等,，最大產(chǎn)能要屬裕龍島煉化一體化項(xiàng)目，最早也要兌現(xiàn)在2501甚至2505合約,。

PP今年已投產(chǎn)545萬噸,，另外還有原本計(jì)劃今年投產(chǎn)的京博、圓錦、塔河,、神華四套裝置,，將其列入明年一季度，因此明年總投產(chǎn)計(jì)劃高達(dá)900萬噸（存變數(shù)）,，但是四季度的產(chǎn)量真正釋放可能要到2025年,，投產(chǎn)概率較高的裝置合計(jì)430萬噸左右（有主觀預(yù)判），折合到2405合約上增量產(chǎn)能175萬噸,，2409合約200萬噸,，2501合約55萬噸。

產(chǎn)能≠產(chǎn)量,，塑料明年的產(chǎn)量增幅大概在240-350萬噸,，即產(chǎn)量增速8%-12%，遠(yuǎn)低于15%的產(chǎn)能增速,；PP明年的產(chǎn)量增幅預(yù)計(jì)在320-500萬噸,，即產(chǎn)量增速9%-16%，低于20%的產(chǎn)能增速,。兩者對(duì)比看,，單就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，PP的供應(yīng)壓力還是更明顯一些,。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，海外市場(chǎng)塑料明年投產(chǎn)計(jì)劃540萬噸，PP投產(chǎn)計(jì)劃330萬噸,，其中有個(gè)別項(xiàng)目沒有進(jìn)度更新,，且一般推遲較多，對(duì)于明年的進(jìn)口量維持小幅增加的預(yù)期,。

2.3 需求端出口或小幅改善,，更重要的是國(guó)內(nèi)政策落地

IMF將2024年全球GDP增長(zhǎng)預(yù)期從3%降至2.9%，出口需求會(huì)繼續(xù)受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響,，國(guó)際形勢(shì)也增加了變數(shù),，外貿(mào)訂單不及往年。從數(shù)據(jù)來,，1-10月中國(guó)出口金額累計(jì)值同比-5.6%,，是近幾年最差的一年，當(dāng)月同比也是負(fù)增速,，另外新出口訂單在46-48之間波動(dòng),。

中國(guó)市場(chǎng)，高盛預(yù)計(jì)明年GDP增速4.8%,，高于IMF4.6%的預(yù)期,，中信證券預(yù)測(cè)明年將實(shí)現(xiàn)5.1%的增長(zhǎng),。國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比7%，房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比-23%,，竣工面積累計(jì)同比19%,，兩者從二季度開始嚴(yán)重劈叉，尾端需求還有一定程度的支撐,，此外貨幣政策與財(cái)政政策還有寬松空間,。

對(duì)于聚烯烴的下游需求而言，橡塑行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比3.8%,，利潤(rùn)同比逐步修復(fù),，但存貨同比仍然負(fù)增長(zhǎng)，說明經(jīng)營(yíng)狀況開始好轉(zhuǎn),，但尚未進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫周期,，背后的原因可能是企業(yè)信心不足。1-10月塑料制品產(chǎn)量累計(jì)同比下滑4.8%,，塑料制品出口金額累計(jì)值同比下滑7.3%,。快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)同比增加17%,，是近幾年持續(xù)正增長(zhǎng)的行業(yè),。

綜合來看,，明年外需應(yīng)該不會(huì)更差,，但提升空間也不大，主要還是看國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，包括宏觀政策的發(fā)力,、產(chǎn)業(yè)信心以及訂單數(shù)據(jù)的改善等。

2.4 靜態(tài)估值略低但尚未企穩(wěn),，成本端還有下跌空間

繼2021-2022年之后,，2023-2024年再進(jìn)入投產(chǎn)期，聚烯烴的利潤(rùn)率區(qū)間明顯壓縮,，油化工路線利潤(rùn)率在±20%以內(nèi),，煤化工利潤(rùn)率在±15%以內(nèi)，MTO路線利潤(rùn)率在±10%以內(nèi),，丙烷路線利潤(rùn)率在±20%,，其中油化工裝置重點(diǎn)看綜合利潤(rùn)，高利潤(rùn)的成品油才是主產(chǎn)品,，因此單純考慮化工品利潤(rùn)意義不大,，只有綜合利潤(rùn)虧損才會(huì)整體降負(fù)荷。煤化工基本是一體化裝置,，因此邊際路線主要看MTO與丙烷裝置的盈虧情況,，丙烷路線占比越來越大，未來還有至少1000+萬噸PDH工藝的投產(chǎn)增量，是重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn),。

目前聚烯烴的靜態(tài)利潤(rùn)率處于區(qū)間中性位置,，尤其四季度成本端的下行使得生產(chǎn)利潤(rùn)有了階段性的修復(fù)，從動(dòng)態(tài)來看,，原油自愿減產(chǎn)效果待定,，不排除繼續(xù)下跌可能，因此聚烯烴的估值還有壓縮空間,，底部尚未探明,。

簡(jiǎn)單地，如果將2021年之后聚烯烴與上游原料進(jìn)行比價(jià),，聚烯烴/原油基本在80-115之內(nèi)波動(dòng),，目前大概95-101，中間位置,。聚烯烴/煤炭比價(jià)波動(dòng)范圍5-13,，目前在9-10，也是中間位置,?？紤]到明年的供需格局，比價(jià)波動(dòng)區(qū)間大概率還是延續(xù)這兩年的,，2021年之前的高利潤(rùn)情形暫時(shí)看不到,。

2.5 中短期節(jié)奏看庫存，目前仍在震蕩消化

聚烯烴的顯性庫存并不算高,，四季度檢修裝置恢復(fù)供應(yīng)環(huán)比增加,，大概率是要累庫的，但跌價(jià)后刺激部分補(bǔ)貨,，且疊加春節(jié)前下游也會(huì)適量備貨,，畢竟下游的原料庫存也比較底。

3. 期限結(jié)構(gòu) 3.1 新舊價(jià)差偏高,，L-PP價(jià)差中長(zhǎng)期看擴(kuò)

除了從生產(chǎn)利潤(rùn)角度評(píng)估估值,，也可以橫向?qū)Ρ龋缭偕蟽r(jià)格一般是聚烯烴單邊價(jià)格的重要支撐,。塑料的新舊價(jià)差一般在0-2000附近,，PP的新舊價(jià)差在0-1700，目前在1200-1300附近,，即處于偏高位置,。

塑料-PP價(jià)差上半年走出一波擴(kuò)大行情，背后邏輯包括兩點(diǎn),，一是整體需求不及預(yù)期更利空PP,，二是成本端丙烷的趨勢(shì)性下跌,。下半年價(jià)差回落主要是丙烷漲價(jià)推漲PP幅度更大。對(duì)于明年而言,，市場(chǎng)對(duì)于兩個(gè)品種供應(yīng)差異的認(rèn)知比較一致,即PP產(chǎn)能（產(chǎn)量）壓力甚于塑料,，需求差異相對(duì)確定的是春節(jié)后塑料的地膜需求季節(jié)性旺季，另外還需要關(guān)注成本端差異即丙烷的走向,。從估值角度看,，塑料-PP價(jià)差低位做多有一定空間。

3.2 月差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變且波動(dòng)率下滑,，正套還需等驅(qū)動(dòng)

聚烯烴單邊和月差的波動(dòng)率均明顯下降,，主要是處于投產(chǎn)背景下供需偏弱，現(xiàn)實(shí)較預(yù)期弱導(dǎo)致月差從近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閏ontango,，與此同時(shí)生產(chǎn)利潤(rùn)的變化主要是原料端波動(dòng)引起的被動(dòng)壓縮或者修復(fù),，后期要結(jié)合其它驅(qū)動(dòng)因素再介入正套，例如補(bǔ)庫,、現(xiàn)貨止跌反彈等,，且滾動(dòng)操作。

4. 展望與策略 4.1 基本面總結(jié)與展望

估值角度,，從生產(chǎn)利潤(rùn)來看,，聚烯烴靜態(tài)估值中性，但原油,、丙烷仍在下行,，煤炭在目前的季節(jié)性旺季震蕩，成本端有下跌空間,；從新舊料價(jià)差來看,，粒料價(jià)格仍然偏高,。

驅(qū)動(dòng)角度,，長(zhǎng)期看2023-2024仍是聚烯烴的投產(chǎn)期，明年P(guān)P的供應(yīng)增量大概率會(huì)超過塑料,，塑料增量壓力或在下半年甚至四季度才會(huì)兌現(xiàn),，PP全年均有增量釋放。進(jìn)口預(yù)期會(huì)比今年小幅增加,。需求端主要看國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，整體供需可能會(huì)好于今年，尤其是塑料,。中短期要看庫存節(jié)奏,，下游利潤(rùn)修復(fù)后是否有補(bǔ)庫動(dòng)機(jī)。

4.2 策略與風(fēng)險(xiǎn)提示

單邊來看,，塑料價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在7000-9000,；PP價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在6700-9000,。

跨期來看，短期現(xiàn)實(shí)偏弱預(yù)期尚可,，月差由之前的back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為contango格局,，但反套空間不大；正套要等后期結(jié)合驅(qū)動(dòng)再介入,，滾動(dòng)操作,。

跨品種來看，L-PP價(jià)差后期有擴(kuò)大空間,，邏輯在于確定的供應(yīng)差異和季節(jié)性需求差異,，另外跟蹤成本端差異，等價(jià)差壓縮至低位后再介入,。

風(fēng)險(xiǎn)在于：原油波動(dòng),、需求改善不及預(yù)期等。