正文

　　5月以來(lái),，國(guó)內(nèi)天橡期貨價(jià)格寬幅震蕩、先漲后跌,，中樞延續(xù)攀升,。具體來(lái)看，二季度受高溫干旱影響,，5月泰國(guó)天然橡膠產(chǎn)量不及預(yù)期,，膠水價(jià)格未能兌現(xiàn)季節(jié)性下跌，導(dǎo)致國(guó)際天然膠乳,、STR20和RSS3的生產(chǎn)成本居高不下,，這也間接推升國(guó)內(nèi)天膠期價(jià)突破16000元/噸,。隨著東南亞氣候條件改善，各主產(chǎn)區(qū)步入開(kāi)割期,，供應(yīng)緊張局面有所緩和,，加工利潤(rùn)改善帶動(dòng)各標(biāo)的期價(jià)高位回落，但價(jià)格中樞已較前期明顯抬升,，可以說(shuō)二季度價(jià)格上行的核心驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自供給端,，這與我們?cè)凇短烊幌鹉z：基本面“寒冬”漸褪，價(jià)格或蓄力上行》中的觀點(diǎn)較為一致,。進(jìn)入下半年,，市場(chǎng)對(duì)于天然橡膠價(jià)格走勢(shì)存在一定的分歧。如泰國(guó),、印尼等主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)預(yù)期能否兌現(xiàn),、EUDR政策如何影響國(guó)際天膠貿(mào)易,、中國(guó)輪胎高開(kāi)工率能否持續(xù)等都是市場(chǎng)聚焦的熱點(diǎn),。本篇報(bào)告我們繼續(xù)從天然橡膠供給和需求出發(fā),，對(duì)2H24國(guó)際天然橡膠價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行研判。

　　圖表：RU 期貨價(jià)格走勢(shì)

　　資料來(lái)源：上海期貨交易所,，中金公司研究部

　　圖表：泰國(guó)及云南降水量

　　資料來(lái)源：隆眾石化，中金公司研究部

　　圖表：泰國(guó) STR20,、RSS3,、天然膠乳生產(chǎn)毛利

　　資料來(lái)源：隆眾石化，中金公司研究部

　　供給端：全球天膠供給擔(dān)憂仍存,。ANRPC預(yù)計(jì)2024年全球天膠或小幅增產(chǎn),，但主要出口國(guó)泰國(guó)、印尼或迎來(lái)減產(chǎn),；中國(guó)豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng),，但對(duì)全球供給影響較小,；此外,，科特迪瓦出口或不及預(yù)期

　　下半年，ANRPC成員國(guó)相繼進(jìn)入開(kāi)割季,，東南亞天膠或逐月上量,，但泰國(guó)與印尼存較強(qiáng)減產(chǎn)預(yù)期。ANRPC5月報(bào)告預(yù)測(cè)[1],，2024年全球天然橡膠產(chǎn)量或?qū)⑼仍黾?.1%至1450.2萬(wàn)噸,，增幅較4月報(bào)告下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看,，5月ANRPC成員國(guó)天然橡膠產(chǎn)量為80.6萬(wàn)噸,，略高于近五年均值79.7萬(wàn)噸和2023年的77.0萬(wàn)噸,，這也成為6月以來(lái)國(guó)際天然橡膠價(jià)格下跌的重要原因，我們預(yù)計(jì)6-11月東南亞天然橡膠產(chǎn)量或大概率經(jīng)歷逐月上量的過(guò)程,。

　　從主要出口國(guó)看,，ANRPC預(yù)計(jì)2024年泰國(guó)天然橡膠產(chǎn)量或?qū)⑾陆?.5%，印尼產(chǎn)量或下降5.1%,。印尼橡膠減產(chǎn)主要原因在于當(dāng)?shù)叵鹉z樹(shù)齡結(jié)構(gòu)老化與單產(chǎn)下滑,，減產(chǎn)趨勢(shì)較泰國(guó)更為嚴(yán)峻（天然橡膠產(chǎn)量自從2018年達(dá)到376萬(wàn)的高位后，2023年下滑至265萬(wàn)噸）,。泰國(guó)方面,，除了天氣因素?cái)_動(dòng)外，割膠面積也有所下滑,，我們認(rèn)為這可能因?yàn)榻陙?lái)膠農(nóng)出于經(jīng)濟(jì)效益考慮將部分老化橡膠林改種為水果和油棕櫚,。

　　中國(guó)方面，天然橡膠豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng),，但對(duì)全球供給影響較小,。我國(guó)天然橡膠主產(chǎn)區(qū)為云南和海南，上半年云南產(chǎn)區(qū)橡膠樹(shù)生長(zhǎng)狀況良好,，雖然3月中下旬試割期間受干旱影響開(kāi)割率不高,，但此后降水增加、產(chǎn)區(qū)開(kāi)割有序進(jìn)行,。與此同時(shí),，海南大部分區(qū)域也處于正常產(chǎn)膠狀態(tài)。在此背景下,，今年1-5月中國(guó)天然橡膠產(chǎn)量共計(jì)16.57萬(wàn)噸,，為2020年以來(lái)最高值，其中5月產(chǎn)量為9.32萬(wàn)噸,，較2023年同比增長(zhǎng)38.48%,。從全年來(lái)看，ANRPC預(yù)計(jì),，2024年中國(guó)天然橡膠產(chǎn)量或?qū)⑼仍鲩L(zhǎng)6.9%,。但需注意，我國(guó)天膠產(chǎn)量?jī)H占世界7%左右,，且為凈進(jìn)口國(guó),，對(duì)全球供給影響較小。

　　圖表：中國(guó)天然橡膠產(chǎn)量

　　資料來(lái)源：ANRPC,，中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)天然橡膠進(jìn)口量

　　資料來(lái)源：海關(guān)總署,，中金公司研究部

　　非ANRPC成員國(guó)中，科特迪瓦天然橡膠出口或不及預(yù)期,，進(jìn)而可能加劇全球天然橡膠供給偏緊的情況,。近年來(lái)科特迪瓦成為全球新的天然橡膠主產(chǎn)國(guó),，產(chǎn)量占比由2012年的2.02%提升至2022年的8.50%，其出口與生產(chǎn)狀況對(duì)全球天然橡膠供給的影響與日俱增,。出口方面,，今年1-5月科特迪瓦天然橡膠出口量同比上升1.7%，但5月單月出口量同比下降6.8%,，環(huán)比下降12%,，究其原因，我們分析認(rèn)為,，同樣作為可可豆主產(chǎn)國(guó),，上半年國(guó)際可可價(jià)格快速上漲，或降低當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶未來(lái)種植和開(kāi)割橡膠樹(shù)的意愿,。作為非ANRPC重要出口來(lái)源,，科特迪瓦出口減少或加劇全球天然橡膠供給偏緊氛圍。

　　圖表：科特迪瓦天然橡膠,、可可產(chǎn)量及全球占比

　　資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織,，中金公司研究部

　　圖表：可可豆現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

　　資料來(lái)源：國(guó)際可可組織，中金公司研究部

　　需求端：全球天然橡膠消費(fèi)旺盛,。歐盟EUDR政策或?qū)е沦Q(mào)易商增加進(jìn)口,、加速備貨；中國(guó)下半年存補(bǔ)庫(kù)預(yù)期,，且進(jìn)口增值稅下調(diào)利多企業(yè)采購(gòu),，同時(shí)國(guó)內(nèi)半鋼胎需求繼續(xù)向好

　　總體來(lái)看，全球天然橡膠需求旺盛,，ANRPC預(yù)計(jì)全球需求將增長(zhǎng)3.1%，快于產(chǎn)量1.1%的增長(zhǎng)速度,。據(jù)ANRPC5月報(bào)告預(yù)測(cè),，2024年全球天膠總消費(fèi)量預(yù)計(jì)同比增加3.1%，達(dá)到1574.8萬(wàn)噸,。值得注意的是,，中國(guó)、越南和印度和馬來(lái)西亞的消費(fèi)量預(yù)計(jì)將分別增長(zhǎng)5.5%,、6%,、3%和54.7%/。出口方面,，分國(guó)別來(lái)看,，泰國(guó)、印尼1-5月受干旱減產(chǎn)影響出口有所下滑,，分別同比-11.95%/-20%,。但越南,、馬來(lái)西亞、菲律賓出口量分別同比+2.02%/+10.71%/+17.62%,。

　　圖表：東南亞主要國(guó)家天然橡膠消費(fèi)總量

　　資料來(lái)源：Wind,，中金公司研究部

　　歐盟EUDR政策或?qū)е绿烊幌鹉z進(jìn)口難度增加，或?qū)е沦Q(mào)易商增加進(jìn)口,、加速備貨,。2021年歐盟委員會(huì)提出《歐盟零毀林法案》（EUDR）[2]，規(guī)定不得向歐盟出口或在歐盟市場(chǎng)銷售涉及森林砍伐的產(chǎn)品,，以減少全球森林砍伐,、抑制森林退化。該法案于2023年6月29日生效,，并將在今年12月30日強(qiáng)制執(zhí)行,。一方面，EUDR政策使天然橡膠及其加工制品在出口歐洲前需要經(jīng)歷較為復(fù)雜的認(rèn)證流程,，增大了生產(chǎn)成本和出口難度,。另一方面，隨著EUDR標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制執(zhí)行最后期限的臨近,，相關(guān)貿(mào)易商也存在提前采購(gòu)囤積符合EUDR標(biāo)準(zhǔn)天然橡膠的可能,。我們認(rèn)為，EUDR政策若嚴(yán)格執(zhí)行,，或改變?nèi)蛱烊幌鹉z貿(mào)易格局,，泰國(guó)和科特迪瓦由于支持該政策，出口至歐洲的天然橡膠存在增加的可能,。當(dāng)然,，EUDR政策實(shí)施或仍有變數(shù)，國(guó)際上對(duì)該政策反對(duì)聲音較大,。

　　中國(guó)下半年存補(bǔ)庫(kù)預(yù)期,，且關(guān)稅下調(diào)利多企業(yè)采購(gòu)，同時(shí)國(guó)內(nèi)半鋼胎需求繼續(xù)向好,。上半年,，因海外原料價(jià)格高企，國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛,，據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù),，1-6月我國(guó)進(jìn)口天然及合成橡膠（含膠乳）共計(jì)328.4萬(wàn)噸，較去年同期的400.6萬(wàn)噸下降18%,。庫(kù)存方面,，2023年8月至今，我國(guó)天然橡膠延續(xù)去庫(kù)態(tài)勢(shì),。青島社會(huì)總庫(kù)存由2023年7月底的91萬(wàn)噸以上,，降低至今年6月底的不足50萬(wàn)噸,，而保稅區(qū)庫(kù)存從17萬(wàn)噸以上降至8萬(wàn)噸以下；與此同時(shí),，交易所庫(kù)存始終位于歷史低位,。6月以來(lái)，隨著泰國(guó)膠價(jià)大幅回弱,，原料成本得以下降,，國(guó)內(nèi)進(jìn)口窗口期打開(kāi)，我們認(rèn)為我國(guó)天然橡膠進(jìn)口量或在下半年呈現(xiàn)趨勢(shì)增長(zhǎng),。

　　圖表：青島社會(huì)總庫(kù)存及保稅區(qū)庫(kù)存

　　資料來(lái)源：Wind,，中金公司研究部

　　圖表：上期所天然橡膠庫(kù)存

　　資料來(lái)源：上海期貨交易所，中金公司研究部

　　下游方面,，國(guó)內(nèi)半鋼胎需求繼續(xù)向好,，全鋼胎需求平穩(wěn)。上半年國(guó)內(nèi)半鋼胎需求旺盛,，3月以來(lái)半鋼胎開(kāi)工率均維持在80%附近,，大幅高于往年平均水平；但全鋼胎開(kāi)工率低于半鋼胎,，4月以來(lái)基本維持在60%附近,。2H24，我們認(rèn)為,，配套需求方面,，國(guó)內(nèi)半鋼輪胎消費(fèi)在新能源汽車以舊換新等政策的刺激下或延續(xù)上半年良好態(tài)勢(shì)，但汽車出口或因歐盟對(duì)中國(guó)新能源汽車征收反補(bǔ)貼稅受到一定負(fù)面影響,。替換需求方面,，我們預(yù)計(jì)我國(guó)乘用車保有量維持在4%附近，或繼續(xù)提振半鋼胎替換需求,；中金宏觀組認(rèn)為,，下半年基建增速或較二季度溫和提升，但房地產(chǎn)投資增速可能仍然較弱,，或一定程度拖累重卡輪胎替換率（相關(guān)平衡表參考報(bào)告《天然橡膠：基本面“寒冬”漸褪，價(jià)格或蓄力上行》）,。

　　圖表：中國(guó)半鋼胎開(kāi)工率

　　資料來(lái)源：Wind,，中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)全鋼胎開(kāi)工率

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　價(jià)格方面,，我們認(rèn)為2024年全球天膠產(chǎn)需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大,，但矛盾并不突出，下半年或先抑后揚(yáng),，全年價(jià)格重心上移

　　中長(zhǎng)期來(lái)看,，全球天膠生產(chǎn)已進(jìn)入減產(chǎn)周期,，供給端的利多故事仍在持續(xù)。近年來(lái)東南亞產(chǎn)區(qū)逐步進(jìn)入減產(chǎn)周期,，從生長(zhǎng)規(guī)律來(lái)看,，橡膠樹(shù)種植后7年左右進(jìn)入旺產(chǎn)期，上一輪擴(kuò)張期在2012年達(dá)到種植高峰期,，橡膠樹(shù)已在2019年進(jìn)入豐產(chǎn)期,。2013年至今，東南亞天然橡膠新種植和重新種植面積銳減,，步入豐產(chǎn)期的橡膠樹(shù)逐年較少,，產(chǎn)量進(jìn)一步增加的可能性較小。隨著樹(shù)齡結(jié)構(gòu)逐步老化,，未來(lái)東南亞產(chǎn)區(qū)天然橡膠減產(chǎn)概率較大,，成為周期開(kāi)啟的底層邏輯。以泰國(guó)為例,，我們測(cè)算2024-2030年的樹(shù)膠樹(shù)齡結(jié)構(gòu)的變化,。為了更好地預(yù)測(cè)未來(lái)泰國(guó)天然橡膠產(chǎn)量變化趨勢(shì)，我們假定最大可割膠樹(shù)齡為35年的基礎(chǔ)上,，對(duì)2024-2030年泰國(guó)天然橡膠樹(shù)齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析[3],。通過(guò)測(cè)算可知，2024年泰國(guó)膠齡為1-7年的橡膠樹(shù)占比相較于2023年將下降2.02個(gè)百分點(diǎn),，8-20年以及20年以上的膠樹(shù)占比分別增加0.41和1.61個(gè)百分點(diǎn),；到2030年，泰國(guó)天然橡膠總種植面積或?qū)⒔抵?61萬(wàn)公頃,，其中8-20年的膠樹(shù)占比不足50%,，膠樹(shù)老齡化程度加劇。

　　圖表：泰國(guó)膠齡結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)結(jié)果（最大膠齡=35 年）

　　資料來(lái)源：Wind,，中金公司研究部

　　短期來(lái)看,，供給偏緊或略有緩和，價(jià)格呈現(xiàn)季節(jié)性走勢(shì),，或先抑后揚(yáng),。供應(yīng)端，雖然上半年海內(nèi)外產(chǎn)區(qū)受極端天氣影響上量不及預(yù)期,，但隨著天氣轉(zhuǎn)好,、降水增多，上游割膠工作快速推進(jìn),，膠水產(chǎn)出放量,，國(guó)際原料價(jià)格高位回調(diào)概率加大。但需要注意，盡管當(dāng)前對(duì)應(yīng)季節(jié)性豐產(chǎn),，但膠水價(jià)格仍持續(xù)高于往年,。我們認(rèn)為，主產(chǎn)國(guó)泰國(guó),、印尼減產(chǎn)事實(shí)或持續(xù)對(duì)價(jià)格形成支撐,，同時(shí)EUDR政策或也從成本端抬升底價(jià)中樞。需求端,，全球消費(fèi)與出口需求旺盛,，產(chǎn)需缺口仍在逐年擴(kuò)大。下半年,，一是關(guān)注歐盟EUDR落地前帶來(lái)的進(jìn)口增量,，二是中國(guó)庫(kù)存處于低位水平，進(jìn)口利潤(rùn)打開(kāi)后,，或存較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)預(yù)期,，同時(shí)我們提示，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息可能對(duì)商品需求帶來(lái)的利多情緒,。

　　圖表：泰國(guó)膠水市場(chǎng)價(jià)

　　資料來(lái)源：iFinD,，中金公司研究部

　　圖表：云南膠水市場(chǎng)價(jià)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為,，2H24國(guó)內(nèi)外天膠價(jià)格或延續(xù)偏強(qiáng)震蕩的走勢(shì),，外盤強(qiáng)于內(nèi)盤，但三季度價(jià)格以偏弱回落為主,，四季度后或再次迎來(lái)價(jià)格上行,，波動(dòng)區(qū)間在14000-18000元/噸附近。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：一是拉尼娜氣候?qū)Ξa(chǎn)量的影響存預(yù)期差,，NOAA預(yù)計(jì)[4],，7-9月有65%的可能性出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，并有85%的可能性持續(xù)到2024-25年冬季,；二是EUDR政策仍有變數(shù),，需持續(xù)跟蹤政策落地情況；三是歐盟對(duì)中國(guó)新能源汽車出口政策的變化等,。

　　圖表：厄爾尼諾發(fā)生概率預(yù)測(cè)

　　資料來(lái)源：IRI,，中金公司研究部

　　[1]http://www.qinrex.cn/news/show-46969.html

　　[2]https：//environment.ec.europa.eu/publications_en？f%5B0%5D=oe_publication_title%3AEU%20Deforestation%20Regulation

　　[3]利用2003-2023年泰國(guó)天然橡膠總種植面積,、新種植面積,、重新種植面積等數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，不考慮極端天氣對(duì)天然橡膠種植面積的影響,。

　　[4]https：//www.cpc.ncep.noaa.gov/products/analysis_monitoring/enso_advisory/ensodisc.html

　　文章來(lái)源

　　本文摘自：2024年7月14日已經(jīng)發(fā)布的《天然橡膠：3Q24震蕩偏弱，但不改長(zhǎng)期向上》

　　分析員 陳雷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080524020004

　　分析員 龐雨辰 SAC 執(zhí)證證書編號(hào)：S0080524070004

　　分析員 郭朝輝 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

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